10月15日，中际旭创继续大跌超5%，股价跌到了656.94，市值跌破8000亿。 656的股价意味着什么？从1414巅峰跌去了52%，仅仅70多个交易日就腰斩了，比隆基绿能快了4.8倍，应该是A股历史上机构抱团大票中最快腰斩的吧？ 656的股价还意味着什么？ 中际旭创上半年净利润136.5亿，根据高盛的预测，今年净利润400亿，估值不到20倍，明年净利润预期800亿，估值已是个位数。这已经是按照周期股去估值了。 相信持有中际旭创的股民都想破脑袋：为什么这么低的估值，还跌跌不休？ 外资可能也想不明白。 一、外资浮亏318亿 昨天沪深股通三季度持股数据刚好公布了，我第一时间去Wind看了一下外资三季度持股的变化。中际旭创那一栏，藏着两个互相打架的数字。 第一个数字：北向资金三季度在这只票上的持仓市值，从931.25亿降到512.91亿，少了418.34亿。 第二个数字：持股数只从7332.66万股降到6344.45万股，只减了988.21万股，约13.5%。 按照三季度股价均价来算，988万股差不多100亿。也就是说，外资主动获利了结约100亿，三季度浮亏318亿。 如果1414巅峰的中际旭创真的是严重泡沫化，那外资为什么浮亏300多亿，却没有大幅减仓甚至清仓？ 这里可以说，作为聪明资金的外资没有成功逃顶，也被套在山岗上了；也可以说，外资有自己的坚持。 二、多空之辨 外资的看法可以去看外资投行的研报，虽然报告往往会过度乐观，但逻辑一般能站得住脚。 四家外资投行全给“买入”，但目标价能差出一倍多：高盛2645元、野村1375元、花旗1325元、摩根士丹利1205元。 虽然四家目标价不同，但看多的逻辑基本类似：光通信市场空间还在扩张。 高盛把2026—2028年全球光模块市场规模预测分别上调了33%、81%、115%——越往远看，上调幅度越大。核心逻辑是随着Rubin机柜的推出，光通信在数据中心内的使用会由Scale Out升级到Scale Up甚至Scale Across。 说人话就是：机柜之间要连、机柜内部要连、数据中心之间也要连。光互联在数据中心资本开支中占比有望从3%—5%上升到15%—20%。 看空的逻辑则指向一件事：钱从哪来。 四大巨头2026年AI资本支出预计7250亿—7700亿美元，已几乎等同于它们全年运营现金流总和。2025年全球数据中心债券发行1820亿美元、翻倍；2026上半年五大厂又发行约2000亿美元，接近去年全年两倍。 股市具有反身性——上涨的时候利好显得很有前瞻性，下跌的时候利空显得更有说服力，最后多数是涨了看涨，跌了看空。已经腰斩的中际旭创更是个人都要来踩一脚，多空争吵激烈。 但腰斩在中际旭创历史上并不是只此一次。2025年4月份关税战也曾经腰斩过，之后就是十倍之路。目前美股科技股没有出现泡沫破裂迹象，而大A AI硬件普遍腰斩，中际旭创今年估值不到20倍，如果被错杀，那就有很大的修复空间，值得好好研究。 三、科技股真正的见顶信号是什么？ 市场上判断科技股见顶的主流方法，是看景气度的边际变化、看业绩的二阶导。这些不是没用，但它们是滞后指标——等二阶导转负，股价早跌完了。 我更愿意用另一套：科技股真正被定价的，是叙事和市场空间，也就是终值。 犹记得当年有研究员把宁德时代2050年的业绩给按出来了，虽然当时沦为笑话，但宁德时代实际上真的实现了。 一家公司当期赚多少钱，只决定地板在哪；这个故事还能讲多大，才决定天花板在哪。一旦叙事穷尽、市场空间没有向上打的空间，科技股就失去了最重要的东西——想象力。而失去想象力的科技股，哪怕还在赚钱，估值中枢也会系统性下移。 本轮A股科技股转弱，我认为起点是市场对coding渗透率出现向下拐点的共识。编程助手是AI迄今唯一被大规模付费验证的场景，它的饱和度是整条链最前端的体温计。Coding的渗透率在上半年快速提升，Anthropic的ARR也同步爆发——2026年第二季度营收约116亿美元，同比增速约14倍，环比增速约147%。但三季度的数字出来了：Anthropic Q3营收168亿美元，环比增速回落到约45%。 从147%到45%，增速砍了三分之二。华尔街立刻用脚投票——Anthropic的IPO估值预期从2万亿美元砍到1.5万亿以下。市场对coding渗透率增速见顶的担忧，不是空穴来风。 当然，市场也认为AI办公、AI4S等新方向有望接棒coding，使得AI应用的市场空间再次被打开。但在连续三年的AI硬件牛市、CSP现金流转负、AI融资风险急剧上升的背景下，市场需要看到数据验证，而不是听故事。 最起码OpenAI和Anthropic三季度营收数据，并没有证实这一点。OpenAI三季度ARR增速相比二季度有所加速，但还没有强劲到足以证实AI办公等方向能够接力codi